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目前，上期所共上市了兩個貴金屬商品期貨品種：黃金和白銀。從境外市場看，黃金和白銀的比價最低值出現在上世紀八十年代，當時該值跌至14，主要事件是亨特兄弟在白銀上逼倉；最高值是2020年達到112，主要原因是新冠肺炎疫情下運輸受阻導致的黃金逼倉。一般情況下，黃金和白銀的比價均值在60—80。到底選哪個品種投資更合適呢？從目前的基本面情況分析，我們更看好白銀的投資價值。
從供應看，黃金白銀差別不大，過去10年礦山資本開支銳減，導致目前可供開采的黃金白銀儲備相對有限，黃金和白銀都出現了一定的產量下降趨勢，而這種趨勢短期很難扭轉。從需求看，白銀在光伏銀漿中的應用異軍突起，并且在未來將保持很高的增長速度。根據2019年的數據，全球光伏用銀需求大概是3000噸左右，約占整個白銀工業需求的20%。
我們知道，光伏發電設備制造主要分為5個部分，分別是硅料、硅片、光伏電池、光伏組件和光伏系統。其中光伏電池與組件又可以拆分為光伏玻璃、EVA、硅金屬以及銀漿電路。銀漿是由高純度金屬銀的微粒、玻璃氧化物、有機樹脂和有機溶劑等所組成的一種粘稠狀漿料。之所以需要用到銀漿，是因為白銀擁有遠高于銅的導電性，而又低于黃金的價值。一般是將銀錠加工成銀粉，并添加樹脂、玻璃粉、高分子合成材料等各類輔料加工成銀漿，利用絲網印刷技術將銀漿雕刻在硅片上導電。隨著光伏新增裝機量的增多，必然會用到大量電池組件，也驅動了白銀需求的暴發式增長。
能源行業與光伏行業發展
從整個能源大環境看，隨著人類社會不斷進步發展，整體對能源的需求是不斷增大的，除非發生重大自然災害或戰爭。根據《中國電力發展報告》對“十四五”電力發展趨勢的判斷，2020年全社會用電量增速大約在2.8%左右，未來3年全社會用電量恢復至中速增長。報告預計在“十四五”收官的2025年，全社會用電量為9.1—9.5萬億千瓦時。如果如市場的預期，在非化石能源占比為18%的目標下，2025年非化石能源消費總量為9.877億噸標準煤，折算成發電量相當于3.1萬億千瓦時。這其中當然也包括核能、風能、太陽能、水能及生物質發電。如果扣除其他相關能源，可以推算出光伏和風能的發電量在1.1641萬億千瓦時左右，相比2020年的預估值增加了0.4848萬億千瓦時，對應372.9GW，相當于到2025年每年要新增74.6GW。
當然這不可能都是太陽能。根據國家能源局的統計，過去幾年中新增光伏發電與風能發電中光伏的占比在40%—80%之間（2017年為80%，分布式電站因補貼大暴發），因此我們分了五種情況計算，按照50%、55%、60%、65%、70%占比計算。按照偏保守的一次能源年均增速2.5%，非化石能源占比在“十四五”期間達到18%，而光伏與風能比例按60：40計算，如果考慮容配比，實際的光伏裝機量在58GW左右。如果更樂觀的話，按照一次能源消費年均增速提高0.5個百分點計算，相同條件下，未來5年光伏年均裝機量在67GW左右，而最樂觀情況下，年均裝機量將達到128GW。
技術進步與高用銀量
光伏行業之所以有如此高確定性的增長，主要原因就是光伏發電成本的迅速下滑。根據國家能源局新能源司副司長李創軍在2018年的講話可以看出，過去10年間，光伏組件的成本下降了90%。隨著光伏技術與產業鏈在國內的逐步發展，整個光伏行業發生了天翻地覆的變化。目前在部分地區發電成本已經逼近甚至完全等于火力發電成本，而且在可預見的未來，成本將進一步下降，使得光伏發電更具有成本優勢從而部分替代火力發電。
當然技術進步是光伏成本下降最大的推力。目前光伏電池市場主要以PERC電池為主，BSF傳統電池為輔。在2018年前，PERC電池市場占有率僅30%，但是由于PERC轉化效率更高，對成本控制更為有利，市場對于PERC電池的認可度較為集中，在短短幾年中，PERC電池的市場占有率就超過了65%，且未來可能會進一步提高。
從目前市場普遍采用的技術手段看，PERC電池普遍在正面和背面涂有銀漿，一般正面銀漿用量100mg，背面銀漿用量40mg，合計一片電池140mg。而目前硅片的面積普遍在156平方厘米，轉化效率達到23.5%，由此計算單片功率在5.77w左右。如果2020年全部新增光伏裝機都采用PERC電池，那么對應的光伏電池量約為216億片，那需要的耗銀量約為3024噸。當然以上計算假設過于簡單，沒有考慮硅片尺寸的變化、封裝損耗率、光伏電池技術變化以及技術進步導致的用銀量下降等原因。此外，還有轉化效率更高的HJT技術等待運用，而該技術中單片電池銀漿用量大概在300mg左右，是PERC技術的2倍，導致每片電池成本遠高于PERC電池。而尺寸越大，對于單位瓦數耗銀量會有一定的減少。對此我們作了一些合理的假設，從推導數據看，在較為樂觀的情況下，光伏對于白銀的需求每年都有將近或者超過1000噸的增幅。
遠期展望
雖然近期由于國家能源局關于光伏發電行業相關征求意見稿發布降低了市場對于光伏行業新增裝機的預期，但隨著電池片廠大規模提升產能，光伏用銀的需求并沒有受到實質影響。從實地調研的情況看，隨著電池片企業大量采購銀漿，以及銀粉、銀漿行業國產化率的不斷提高，白銀的工業化需求占比也不斷提升。強大的點價買盤在宏觀因素大幅變動的情況下為白銀提供了很好的支撐。根據倫敦市場金銀價格計算的比價，目前金銀比進一步回落至66附近。未來，我們看好白銀的需求。

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