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| 【空調】格力電器：空調行業龍頭 成長空間廣闊 |
| （時間:2012-12-5 9:24:10） |
珠海格力電器股份有限公司成立于1991年，是目前全球最大的集研發、生產、銷售、服務于一體的專業化空調企業。公司旗下的“格力”品牌空調，是中國空調業唯一的“世界名牌”產品，業務遍及全球100多個國家和地區。格力空調自2005年起已連續7年位居全球銷量第一。
行業龍頭：規模優勢和產業鏈優勢
超高的ROE，超強的盈利能力
空調行業是經過充分競爭洗禮的行業。1996年以前，空調行業供小于求，競爭不激烈，高額的利潤率吸引了大量的新進入者；1996年-2004年，雖然需求旺盛帶動銷量大增，但由于充分競爭的市場環境，空調企業為搶占市場份額陷入激烈的價格戰，從而導致企業凈利潤率的下降。這一時期，受到整個市場利潤率下滑的影響，公司的凈利潤率也不可避免地出現快速下降并于2004年到達底部。
2005年之后，家用空調行業進入平穩增長期，行業利潤率出現向上拐點。格力電器作為在競爭中成長起來的行業龍頭，已經具備了較強的產品競爭力和市場勢力，依靠高品質空調提升整體價格、有效控制銷售費用等實現了凈利率的快速提升。2010年公司凈利潤率達到7.12%，2011年凈利率略降至6.37%，仍處在相對較高的水準。隨著行業的進一步集中，龍頭企業的利潤率也逐漸提高。
公司在產能上有規模優勢，目前基本完成國內生產基地布局，并著力開始全球產能的規劃建設。規模優勢降低了產品的單位成本，提高了行業進入門檻，也提高了品質品牌基礎上的新產品定價能力。公司凈利潤率持續提升，體現了公司盈利能力的不斷增強；在行業集中度不斷提高、商業空調占比提升以及出口自主品牌占比增加的情況下，格力電器作為龍頭企業，凈利潤率水平將有望進一步提升。
格力2008年、2009年、2010年和2011年ROE分別為30.33%、33.66%、36.74%和33.89%，連續四年保持30%以上的ROE，在全市場都是非常難得。對比格力電器與美的電器、青島海爾的凈資產回報率，我們可以發現除去07年美的因戰略合并的原因導致ROE高于格力外，格力在空調行業三強中是ROE最高的企業。
從資本結構上分析，格力的顯著特點是高杠桿和輕資產。正是在資本結構上的這兩個顯著特點，給格力帶來了超高的ROE。
相比三大白電，格力的財務杠桿最高。2009年末和2010年末，公司資產負債率維持在79%的高位，財務杠桿運用十分充分。但是在高負債中，有息負債非常少，應付項、預收項以及其他流動負債占據總負債85%以上。
白電行業屬于輕資產行業，折舊負擔輕。三大巨頭之中，又以格力固定資產占比最低，固定資產占總資產比例不足10%。
上下游占款能力強，現金流充裕
強大的品牌附加值使得格力在渠道上擁有很強的把控力和談判力，上下游占款能力強。按照格力的渠道模式，國內銷售采取先款后貨，基本不產生應收賬款，僅外銷部分采用信用證等形式，形成部分應收款，大量占用供應商和經銷商資源。因此，格力的應收賬款周轉天率和應付賬款周轉率都優于美的電器、青島海爾。2011年末，公司帳面預收賬款達到197.5億元，類金融模式下，最大限度的利用無息負債，提高現金流轉效率，ROE水平不斷提高。公司對上下游渠道資金的占用可有效降低財務風險；同時，公司保持充裕的現金，可顯著減少財務費用的支出。
公司注重在產業鏈上的技術積累，形成很強產業配套能力。公司至今已開發出包括家用空調、商用空調在內的20大類、400個系列、7000多個品種規格的產品，能充分滿足不同消費群體的各種需求；其中在商用領域擁有了全線的自主研發產品，包括中央空調、大型空調、冷凍冷藏、高鐵空調、醫療溫控等。此外公司向上延伸產業鏈，具備成熟的產業鏈優勢，已有自主研發生產的壓縮機、高頻電容、電機等核心零部件。一方面降低了成本，另一方面也加強了公司在上游領域的把控力，有利于公司控制成本，提高對上游產品議價能力。
需求空間仍廣闊，內外銷均有較好前景：
首先，國內空調市場增長潛力巨大，主要表現為：
（1）空調在農村市場增長潛力最大，購買意愿漸顯。
家電下鄉政策還遠沒有釋放農村居民的空調需求。從家電下鄉數據來看，空調在家電下鄉的占比僅為8%-9%，遠低于冰箱、彩電和洗衣機的銷售規模。從家電下鄉銷量占同期內銷比例來看，空調也是下鄉/內銷比最低的品類。由于消費習慣的關系，家電下鄉政策遠沒有釋放農村居民的空調購買需求，農村大規模購買空調的爆發時點仍未到來。農村居民會在購買電視機、冰箱等家電后才考慮購買空調產品。因此，空調在農村市場的大規模增長滯后于電視機等家電產品。但隨著人口流動性的增強，前往城鎮求學、務工的農村人口必將帶動農村消費習慣向城市靠攏。
空調在農村市場的保有量在傳統家電四大件中最低。2011年我國農村居民空調保有量僅為每百戶23臺，城鎮居民空調保有量為每百戶122臺。農村居民空調保有量是四大件中最低的。并且，空調的屬性決定了空調保有量的天花板要遠遠高于冰箱、洗衣機。按2億戶農村居民測算，農村空調保有量每上升一個百分點可帶動約200萬臺空調內銷需求。20世紀初，城鎮家庭空調保有量加速上升，每年保有量提升10個百分點以上，我們認為一旦農村家庭空調需求爆發時點到來將極大程度的拉動空調內銷。
（2）二三線城鎮的普及性需求未達頂峰，增長潛力較大。
城鎮市場空調普及情況分化較大，截至2010年，廣東、上海、浙江等經濟發達地區城鎮每百戶空調擁有量近200臺，而與之地理位置相近的江西、湖南等地則僅有100臺左右，差距之大顯示城鎮空調需求未達頂峰，中西部省份和二三線城鎮仍有較大的增長潛力。
一線城市在2004年之前處于家用空調的大規模普及階段，因此戶均擁有空調數量快速攀升；2005年之后，由于普及階段基本完成，空調需求逐漸轉向替換性和改善性為主。
（3）城鎮居民人均可支配收入的增長提振空調消費需求。
我國城鎮居民家庭人均年可支配收入從2001年的6,850元增至2011年的21,820元。受到世界經濟不景氣的影響，2012年上半年國內生產總值（GDP）同比增長7.8%，二季度增長7.6%，跌破8%。時隔三年以后，中國經濟增長速度又一次回到8%以下。在經濟增速回落的過程之中，經濟運行中仍然出現了許多新的亮點，其中之一是城鄉居民收入繼續較快增長。城鎮居民人均可支配收入扣物價以后實際增長9.7%，農村居民人均現金收入實際增長12.4%，保持了比較快的增長速度。國內人均可支配收入增加，消費者購買力提升，對于空調等大件家電的消費需求也會隨之擴張。內需提振，諸如格力電器這樣的白電行業龍頭將首先受益。
再者，外銷市場同樣具備較大的增長空間；與發達國家百戶空調200臺的普及率相比，廣大發展中國家有巨大的潛在需求。近年來空調外銷有著較快的增長速度，2006年空調外銷數量超過內銷；雖然2008年以來外銷市場增長弱于內銷，但主要是受危機影響導致需求暫時性回落所致。
國外市場對空調的需求并無明顯減弱，以印度、東盟以及拉美、非洲為代表的新興市場和廣大發展中國家需求仍然較為旺盛，市場空間廣闊。盡管宏觀經濟較差的表現可能仍將抑制短期需求，但長期來看，一旦經濟復蘇，空調外銷仍有望迎來一段高速成長期。
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